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公司发布2022年年报和2023年一季报:1)2022年实现收入16.08亿元(同比+29.5％),归母净利润1.70亿元(同比+7.8％),扣非归母净利润1.37亿元(同比-7.1％);单Q4收入4.86亿元(同比+28.00％),归母净利润0.48亿元(同比＋19.11％),扣非归母净利润0.33亿元。业绩表现靓丽主要系深度绑定客户,产能扩张、份额提升。2)2023Q1实现收入4.33亿元(同比+23.9％),归母净利润0.42亿元(同比＋19.2％),扣非归母净利润0.41亿元,还原股权激励费用后,Q1净利润/扣非净利润同比+45.5％/+62.1％,盈利高增主要系规模效应提升、成本压力略有缓解。

国产替代加速,客户粘性加强。中国无菌包装集中度较高,利乐等外资供应商长期占据主导地位,近年来公司凭借服务、性价比等优势与下游客户绑定加深,加速抢占市场份额,2022年公司占中国液态奶市场无菌包装销量份额已提升至13.3％(2020年仅为9.6％)。公司客户资源优质,核心大客户占比持续提升(CR5+0.66pct至90.6％),其中2022年向第一大客户伊利销售金额高达12.01亿元(同比+38.3％),占收入比例已达74.7％(+4.4pct),预计钻包、砖包等产品持续进入伊利供应链。

拟收购纷美、强强联合,协同优势预计逐步显现。2022年公司无菌包装总产能已由105亿包提至180亿包,销量增至114.8亿包(同比+32.3％),未来仍有100亿包新增产能2023-2024年逐步落地,成长路径清晰。此外,公司拟收购纷美总股份28.22％,当前纷美总产能达300亿包,收购落地后,公司生产规模有望大幅提升,且受益于协同优势显现,公司产业链纵深、客户广度、海外布局等方便均有望优化。

成本压力略有缓解、费用管控优异,盈利能力逐步改善。1)2022年毛利率为17.2％(同比-10.1pct),净利率为10.5％(同比-2.1pct);单Q4毛利率为10.58％(同比-11.5pct),净利率为9.82％(同比-0.7pct),还原运费调整影响后2022全年/Q4毛利率分别为19.5％/18.1％。从费用表现来看,全年期间费用率为5.19％(同比-5.5pct),其中销售/管理/研发/财务费用率分别为1.31％/3.26％/0.63％/-0.01％,同比-3.5/-2.0/-0.04/+0.1pct。2)2023Q1:毛利率为18.97％(同比-1.2pct),净利率为9.67％(同比-0.4pct),23Q1期间费用率为6.24％(同比-1.8pct),其中销售/管理/研发/财务分别为1.62％/5.85％/0.64％/-1.87％,同比-2.4/+2.6/-0.04/-2.0pct,管理费提升主要由于计提限制性股票＆股票期权费用922万元,财务费用优化主要系利息收入增加。

现金流承压,营运能力优异。2022年公司净经营现金流为-0.31亿元(同比-1.11亿元),单Q4为-1.03亿元(同比-1.61亿元),23Q1为-1.88亿元(同比-1.71亿元),Q1现金流承压主要系票据贴现＆购买原材料增加。营运能力方面,截至2022年底应收账款周转天数为88.18天(同比+5.40天),应付账款周转天数为44.59天(同比-5.28天),存货周转天数为60.54天(同比-2.86天),截至2023Q1应收/应付/存货天数分别为81.49天/43.42天/70.64天。

盈利预测与投资评级:预计2023-2025年公司净利润分别为2.2、3.0、3.7亿元,对应PE为31.3X、23.5X、18.8X,维持"买入"评级。

风险提示:行业竞争加剧,原材料价格波动、资产重组失败风险。

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