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复盘15年以来1月份以及1季度A股表现，我们发现券商股不一定有明显的“躁动”行情，除了19年1季度券商板块实现超额收益22个百分点，各个月份和季度表现均乏善可陈。但进一步放宽视野，我们梳理14年年底以来几个典型的上涨阶段，发现券商板块在A股“熊转牛”的初期(14年11月份、19年1月份、20年4月份和21年5月份)，均有明显的超额收益表现。同时，A股的牛市特征越明显，券商的超额收益越明显。而持续时间一般为1个月到3个月，时长更多地体现了对于未来牛市预期的持续性。综上，我们认为券商板块的上涨没有明显的季节特征，但与市场关于牛市的预期高度相关。

复盘19年年初行情，证券板块的超额收益源自何处？

19年年初券商的走强具有多方面因素，一是政策上来看，19年年初科创板细则开始落地，尤其对于配套的注册制制度，市场对于资本市场改革和证券行业的发展存在较大的市场化改革的预期。二是金融环境来看，年初有流动性宽松的背景，稳经济政策和流动性宽松的预期利于金融股行情表现。三是18年股市深度调整，19年年初在经济恢复的背景下存在补涨的需求。从证券行业来看，18年证券板块业绩(行业净利润同比下降41%)和估值(PB估值从年初1.68X下降到年末1.24X)同步下降。四是从基本面来看，19年年初在资本市场改革和稳经济的预期下，券商作为与资本市场表现高度相关的行业，19年1季度在自营、经纪和投行业务的带动下迎来业绩拐点，1季度行业营收增速止跌，同比增速快速回升到54.5%。通过复盘19年年初的券商表现，发现券商的超额收益表现需要资本市场的政策面、经济的基本面和二级市场的情绪面多方面共振。

投资建议：多因素共振，看好23年年初证券行业表现

截止到23年1月9日证券行业PB(LF)估值1.29X，处于历史底部区域。20年四季度开始证券板块连续调整，目前估值已经反映了部分市场悲观预期，存在一定修复需求。但估值低只是上涨的必要条件而非充分条件，我们认为证券行业有可能在年初迎来一波上涨行情。一是从经济修复的角度，23年年初稳经济增长的各项政策有望快速推出，从而利好证券等大金融板块表现。二是宽松的货币政策有望延续，流动性宽松是上涨的助推器。三是从资本市场改革自身的角度，全面注册制的落地、中国特色估值体系的建立和对外开放的推进均会在23年加速推进。四是内外部利好因素下资本市场表现有望企稳，从而利好券商基本面表现和估值提升。五是全面注册制、监管环境等因素利好头部券商，市场份额进一步向以头部券商为主的上市券商集中。

在宽信用和资本市场的重要性提升的时间节点，证券行业的重要性和发展空间将进一步提升。重点推荐两条主线：1)券商板块中综合实力突出、市场份额逐步提升的龙头券商的补涨机会，推荐中信证券(预计22年EPS1.71元，目前股价对应PE估值12.08X)。2)财富管理大时代下，推荐赛道独特的互联网财富管理龙头东方财富(预计22年EPS0.69元，目前股价对应PE估值30.54X)，以及受益于基金子公司快速发展的东方证券(预计22年EPS0.95元，目前股价对应PE估值10.66X)，广发证券(预计22年EPS1.02元，目前股价对应PE估值15.96X)。

风险提示：经济复苏不及预期；政策改革推进滞后。

关键词： 资本市场 超额收益 市场份额